徐高：中国房地产业的困境和对策
2023-11-15
文字/领导专栏作家 徐高
大家好，我很高兴能到达朗润格政论坛，与姚先生和赵先生讨论经济环境和房地产行业。这次我先简单介绍一下当前国内经济形势，然后重点分析一下房地产行业。我可以分析当前房地产行业遇到的问题和更深层次的原因，然后提出政策建议，解决房地产行业的短期困境，促进行业的长期可持续发展。
经济“内冷外热”，恢复动能弱
这一轮疫情冲击的2022年峰值已经过去。数据显示，目前十大城市轨道日均载客量已明显回升，接近疫情爆发前的水平。自然，由于奥密克戎病毒感染特别强，疫情的未来趋势相对不确定，可能会出现曲折和重复。
随着疫情冲击的减弱，中国经济得到了显著修复。今年6月，制造业PMI已经回升到扩张区。但从PMI的分项指标来看，目前，我国经济需求面“内冷外热”的趋势相当明显。今年6月，中国PMI指数中的“新出口订单”指数大幅上升。与此同时，反映刚性需求和外部需求总数的“新订单”指数增长相当有限。以“新订单”和“新出口订单”两个指标的数据差异作为中国订单情况的表征指标，不难发现中国订单情况非常弱，表明刚性需求疲软。因此，近两个月中国总供应的增加主要是由外需驱动的。（图1）
目前，我国这种“内冷外热”的情况与2020年第二季度我国的“内热外冷”大不相同。2020年第二季度，随着疫情在世界范围内的蔓延，我国出口再次触底。但与此同时，由于国内稳定增长政策的显著力量，促进了刚性需求的显著上升，从而有效地恢复了经济。但目前，由于美国已经激进收紧货币政策，全球经济繁荣也在下降，外需前景并不乐观。在此背景下，刚性需求如此疲软，未来几个季度中国经济复苏幅度可能明显低于2020年。
深陷恶循环的房地产行业是刚性需求疲软的主要原因
目前，我国刚性需求疲软的关键根源是房地产业。2021年下半年，我国房地产投资增速进入下行通道，至今没有明显变化。尽管中国在2022年上半年出台了一系列基础设施投资政策，但推动基础设施投资增速有所上升。虽然基础设施投资和房地产投资的总规模非常大，但它对上下游产业的驱动力弱于房地产，因此基础设施投资的上升难以完全对冲房地产投资的下降。因此，即使政策在基础设施投资方面做出了努力，由于房地产而出现的疲软趋势也难以改变。
让我们关注房地产行业。可以说，目前，中国房地产业的疲软状况在近十年来是前所未有的。2021年下半年，我国房地产行业几个核心指标的增速已进入下行通道。目前，房地产销售面积、新建房屋面积、土地购买面积同比增长率均下降至近十年来的最低标准。（图2）
然而，房地产行业最令人担忧的不是各种核心指标的增长率处于十多年的底部，而是该领域目前处于极其异常的恶性循环。房地产是实体经济对利率变化非常敏感的领域。降低国内利率通常会增加房地产融资。以个人住房抵押贷款为例，在过去十年的几个周期中，当中国国债利率下降三个季度时，住房贷款的增长率将显著上升。然而，在过去的一年里，国债利率早已下降，但住房贷款的增长率却在下降，创下十年来的最低水平。目前住房贷款增速与国债利率之间的这种背离趋势，在过去十年中从未出现过。（图3）
很明显，最在过去的一年里，中国货币政策的宽松并没有传递给房地产。归根结底，对房地产过度严格的融资紧缩政策，如“三条红线”，触发了行业下滑，并将该领域推向了恶性循环。一方面，房地产开发商资本链收紧，信贷风险增加；另一方面，其他人对房地产行业的信心降低，具体表现为银行对房地产开发商的贷款，以及买家担心房屋交付的“购买”心态——不敢买房。这两个因素相互提升，使房地产行业进入极其异常的疲软状态。光靠自身实力，房地产行业很难打破这种恶性循环。
恶性循环源于误解
房地产行业往往在短期内陷入融资收缩的恶性循环，这主要是由于房地产融资紧缩政策过于严格造成的。政策往往盲目收紧，这通常是由于对相关房地产行业的一些长期误解。只有了解纠偏，才能使政策纠偏，使房地产行业恢复正常。
误解之一是中国已经在城市里修好了足够的房子。目前，中国大陆城市人均居住面积已达40平方米。这个数字看起来很大，但仍然小于台湾省和日本城市的人均居住面积。参考中国台湾省和日本的经验，很难说中国大陆城镇居民每人只能住40平方米的房子。（图4）
然而，中国的城市化仍在推进中，每年都有数千万人从农村转移到城市。必须满足城市人口带来的增量住房需求。此外，我国城镇居民住宅改善需求还远未得到满足。事实上，中国人民对美好生活的向往主要体现在住在更大更好的房子上。无论是数量还是质量，中国城市的住房供应都不足。我们必须纠正这些误解，认为中国已经在城市修复了足够的住房。
第二个误解是房地产投机是房价上涨的主要原因。房价持续上涨一直是各方关注的焦点。有人认为，房地产市场的炒作推高了房价。因此，政府出台了越来越严厉的政策来打击房地产需求，以抑制房地产投机，从而控制房价。
但是，房价是反映供需平衡的价格指标，必须从供需两个层面找出变化的原因。高房价代表房地产市场供不应求。很难准确估计当前房地产要求中有多少来自房地产投机。然而，考虑到房地产需求方面的监管政策非常严格，房地产投机的交易成本已经很高，我坚信房地产投机对房地产需求的贡献不应该太大，当前房地产需求的核心或第一次购买的“刚性需求”和改善需求。
“831限制”客观上加强了我国城市土地的垄断供应水平，收紧了土地和房地产的供应，从而提高了房价。2005年前，中国土地购置面积年平均增长约30%。但自2005年以来，土地购置面积年平均增速为负。2004年房屋竣工面积增速也下降了很大一步，从2005年前20%的年均增速下降到2005年以来的零平均增速。随着2004年土地购置面积和房屋竣工面积增速大幅下降，我国房价进入快速上涨时期。
由于高房价的主要原因是供应不足，因此控制需求的政策不能改变房价上涨的长期趋势。自然，房价的上涨确实需要投资和投机，反而进一步推高了房价。如果不控制房地产投机行为，房地产投机行为和房价上涨之间的相互增加肯定会使房价过快上涨。但只有在需求方面抑制房地产投机，不能有效增加土地和房地产的供应，不能解决房地产市场供应短缺的长期差异，只能在短时间内抑制房价的上涨。
实际上，假如把房地产投机误认为是房价上涨的主要原因，房地产调控政策就不能对症下药，反而可能相反。“集中供地”政策从2021年开始就是一个例子。集中供地制度的初衷是抑制土地市场的炒作，从而抑制房价和地价的快速上涨。但客观上，集中供地政策加强了土地垄断供应水平，使地价迅速上涨，进而为房价上涨埋下种子。
2022年上半年，受集中供地政策影响，我国土地购置面积深度负增长，近十年来增速最低。与此同时，我国土地购买价格增速明显上升，一度创下十年新高。在过去的十年里，两者之间的市场差距如此之大。很难说这样的结局有利于抑制房价的快速上涨，也很难说这是政策制定者想要的结果。了解掉入误区会产生的后果，可见一斑。（图6）
第三个误解是房地产投资和基础设施投资是不可持续的。对相关房地产行业的第三个误解与我国基础设施投资(基础设施投资)密切相关。虽然房地产投资和基础设施投资占中国固定投资的一半，长期以来一直是中国经济发展的两个主要需求模块，但许多人仍然认为这两个模块是不可持续的，是中国经济的关键风险来源。
乍一看，基础设施投资似乎也存在投资回报率低、债务负担大的问题。基础设施投资的投融资主体是地方政府融资平台。地方政府出资设立这类国有企业，并以此为主导，对基础设施项目进行融资投资。不难发现，2021年融资平台的平均投资回报率(总资产回报率)已经下降到2%。但与此同时，融资平台发行股票的平均利率为4.5%。在许多人看来，融资平台的投资回报率远低于其资本成本，只能依靠持续借款来维持运营，其债务风险将越来越高。因此，融资平台从事的基础设施投资是不可持续的。
但这种对基础设施的消极看法是对我国房地产基础设施模式的曲解。单看基础设施投资，确实存在投资收益率无法覆盖融资成本的问题；单看房地产投资，也与土地财政有关。但是，如果把基础设施和房地产结合起来，我们可以发现它们是中国地方政府“经营城市”的商业模式，中国已经成为“基础设施狂人”、经济持续增长的宝藏。
基础设施投资的收入主要体现在社会层面，体现在特许经营项目创造的内部，不能转化为项目本身的利润。上述地方政府融资平台平均投资回报率为2%，不是对我国基础设施投资回报率的公平评论。这是因为基础设施项目创造的社会效益不包括在内。由于基础设施项目具有社会效益大、项目本身收益率低的特点，世界各地在进行基础设施投资时都会遇到融资瓶颈。一般来说，虽然做基础设施投资对国家和社会都有好处，但是不赚钱，所以很少有人想出钱。拜登总统上台后，发布了雄心勃勃的数万亿美元基础设施投资计划。最后，没有下面。真相就在这里。
在我国，借助基于土地公有制的房地产和基础设施商业模式，基础设施投资持续快速增长。基础设施投资的社会效应在很大程度上体现在土地升值上。而地方政府则可以通过出售土地(土地财政)来转化基础设施投资的社会效益。这样，地区政府通过融资平台借款进行基础设施投资，然后通过土地销售收入偿还以前的债务，实现了社会层面基础设施投资成本与利润的匹配，使基础设施投资具有可持续发展的商业基础。
一般来说，如果你不能理解中国房地产和基础设施的商业模式，你自然看不到这种商业模式的有效性，很容易进入对树木和森林的误解。正是在这种误解的影响下，近年来我国房地产调控和地方政府融资政策过于紧张，使得房地产和基础设施的运行受到越来越大的阻力。
在那些不能从全局了解中国经济的人眼里，目前房地产和基础设施面临的压力恰恰说明中国的房地产和基础设施是不可持续的。这就像一个人从未见过自行车，认为只有两个轮子的自行车不能保持稳定，会倒塌。更糟糕的是，这个人又叫停了一辆正常行驶的自行车，并美其名曰要解决自行车倒塌的风险。自然，被叫停的自行车无法保持稳定会跌倒。但很明显，自行车跌倒的原因是那个叫停自行车的人的错误认知，而不是自行车。
处理房地产行业困难的战略
我们可以知道，目前房地产行业的困境通常是由过于紧张的政策引起的，这反映了对房地产行业理解的一些误解。解铃还需要系铃人，现在要调整政策，打破房地产行业的恶性循环。
首先，房地产行业的融资监管必须放松。“三条红线”的政策初衷是好的，但也需要根据情况的变化进行适当的调整。当房地产行业陷入恶性循环，整个行业可能因流动紧缩而暴发系统风险时，必须将房地产融资政策的重点从控制转向关怀，帮助该领域摆脱困境，根据给予房地产开发商足够的融资支持，保持没有系统困难的底线。
二是建立房地产行业短期救助基金，消除房地产开发商的信贷风险，帮助该领域恢复正常。当房地产行业处于恶性循环时，仅仅放松房地产融资监管政策可能是不够的。为应对当前房地产开发商的高信贷风险，银行不愿贷款和买家不愿购买的心态阻碍了房地产行业融资的流动。此时，要根据政府信贷对房地产行业的拖底，消除领域信贷风险，顺利融资进入行业。
建议政府出资设立“房地产行业健康发展稳定基金”，解决房地产行业当前的困境。这是一只由政府出资的房地产行业短期救助基金，加上基金从市场上筹集的资金，筹集了数万亿的规模。该基金购买私人房地产开发商的股权，成为该开发商的小股东。救助基金不追求长期投资，而只是通过短期投资私人房地产开发商来帮助他们摆脱困境。入股救助基金可以降低开发商的信用风险，进而重建银行或买家对他们的信心。这样，银行就会更愿意向这些开发商贷款，也敢于买房，从而迅速摆脱房地产行业的恶性循环。在房地产行业恢复正常后，救助基金可以及时撤出利润。
第三，除短期应急外，还应推进房地产行业供给侧结构，建立更高价格的土地供应体系，更强大地实现“住房不投机”的目标。高房价问题往往无法长期处理。关键是中国土地供应价格弹得太低，促使房价的价格方向标没有有效发挥引导土地资源配置的作用。就总量而言，房价的上涨并没有相应地增加土地供应，因此很难通过增加土地和房地产供应来平息房价。从结构上看，房价的区域分布与土地供应的区域分布之间存在不平衡。对于这些房地产需求旺盛、房价高的城市和地区，土地供应可能不多，导致房地产供需关系空间不平衡，进一步加剧了发达城市大城市房地产供需矛盾。
因而，在土地供应方面必须做出“供给侧结构”，使房价在土地资源配置中发挥更重要的作用。当房价快速上涨时，增加土地供应；当房价上涨缓慢时，减少土地供应。在房价较高的地区，增加土地供应；在这些房价较低的地区，减少土地供应。通过这种方式，我们可以充分利用房地产市场在资源配置中的作用，消除政策过度关注房地产需求方形成的一系列扭曲。
自然，纠正对房地产的误解更为关键。只有正确对待中国居民住房需求尚未满足事实，正确对待土地供应不足是房价上涨的主要原因，正确对待房地产基础设施的可持续性和意义，房地产监管选择正确的重要性，适当的政策，使房地产市场运行更加稳定健康，也让人们在房地产层面有更高的幸福感。
标题:2022年7月12日晚，北京大学国家发展研究院【朗润•第159期在北大国发院承泽园和线上直播平台同时举行。今日论坛基于“2022年下半年经济前景与房地产转型”的问题经发言人批准，首席经济学家、研究总监、执委会委员徐高主题发言梳理。